Зміна економічної політики - основний канал впливу санкцій на російську економіку

Західні санкції торкнулися 20-21% російського ВВП

Наша сеть партнеров Banwar

Під санкції США в цілому потрапили понад 400 російських компаній і банків. Більшість з них - це «дочки» великих материнських структур (список останніх ми наводимо в таблиці 1). За підсумками 2017 сукупна консолідована виручка російських компаній і банків, що потрапили під санкції, склала 30 трлн руб., А внесок у ВВП оцінюється в 20-21% 1. Обмеження в основному торкнулися великі держбанки (54% банківського сектора за обсягом активів), нафтогазові компанії (частка їх виручки становить 95% сукупної виручки нафтогазової галузі) і майже всі підприємства ВПК. Відносно Росії санкції ввели також ЄС, Канада і Австралія; за своєю суттю вони аналогічні санкціям США і введені відносно тих же компаній 2.

1 Зазначений відсоток - це частка виручки за МСФЗ всіх, хто знаходиться під санкціями компаній в сукупної виручці (до консолідації, по РСБУ) по всій економіці. Частка тих компаній, щодо яких санкції були введені 6 квітня, становить близько 1% (джерело даних: Росстат, консолідовані рахунки в поточних цінах; звітність по МСФО).

2 Якщо російська компанія потрапляє під блокують санкції США (SDN list), то її співпраця з компаніями з інших країн може спричинити за собою введення в відношенні даних компаній вторинних санкцій з боку США. В результаті цього відбувається заморозка активів компаній з інших країн в США і вводиться заборона на кореспондентські рахунки в США (для банків).

Таблиця 1. Найбільші російські компанії і банки, щодо яких діють секторальні (SSI list) або блокуючі (SDN list) санкції США

Джерело: US Treasury department (OFAC Sanctions list)

3 Щодо ПАТ «Газпром нафта» крім заборони на експорт і реекспорт товарів, послуг або технологій (для підтримки розробки та видобутку) також діє заборона на залучення боргового фінансування. Деякі дочірні компанії ПАТ «Газпром» знаходяться в SDN list (наприклад, ТОВ «Газпром буріння»).

4 Деякі дочірні компанії знаходяться в SDN list, наприклад, АТ «Концерн Калашников», «НВО Базальт», АТ «Концерн Радіоелектронні технології».

Останні санкції викликали найбільший сплеск фінансової нестабільності, але абсорбувалися швидше за інших

Детальніше про принципи розрахунку індексу ACRA FSI см. « Методику розрахунку індексу фінансового стресу для Російської Федерації ». Значення індексу ACRA FSI регулярно публікуються на сайті АКРА .

Блокують санкції США (SDN list) забороняють будь-яка взаємодія компанії з американськими агентами. Секторальні санкції (SSI list) діляться на 4 типи (директиви), які забороняють тільки якісь певні взаємодії з громадянами або компаніями США (таблиця 1). Перша для фінансових компаній, друга і четверта для нафтогазових компаній, третя для підприємств оборонного сектора.

У 2014 році введення санкцій не привело до переходу російської фінансової системи в стан кризи, про що свідчить динаміка індексу фінансового стресу ACRA FSI (рисунок 1). Однак інвестиційний клімат в країні погіршився, що на тлі зниження нафтових цін викликало рецесію в економіці.

У період після 2014 року різкого зростання фінансової нестабільності в країні не спостерігалося. Однак квітневі санкції 2018 го стали свого роду перевіркою на міцність для нашої економіки і фінансової системи, оскільки після їх введення відбувся відчутний відтік коштів зарубіжних інвесторів з фінансових інструментів не тільки тих компаній, яких торкнулися нові обмеження, але і не порушених санкціями. У сукупності з підвищенням ставки ФРС США 21 березня це призвело до зниження курсу рубля, навіть незважаючи на зростання цін на нафту (індекс ACRA FSI в цей момент істотно виріс, як показано на малюнку 2).

Останні санкції викликали більший сплеск нестабільності в порівнянні з введеними в 2014 році: з 6 квітня ACRA FSI виріс за тиждень майже на 1 п., Що стало найзначнішим тижневим приростом індексу після введення санкцій. На 14 квітня 2018 року ACRA FSI досяг максимуму за період з середини травня 2017 року та склав 1,41 п. Ймовірно, це пов'язано з тим, що вперше на такі великі російські компанії були накладені блокуючі, а не секторальні санкції, як відбувалося раніше.

Малюнок 1. Введення санкцій в 2014 році не привело до початку фінансової кризи (2,5 п. - межа переходу індексу ACRA FSI в зону фінансової нестабільності)

Джерело: розрахунки АКРА

Малюнок 2. Санкції, введені 6 квітня 2018 року, викликали найбільший сплеск фінансової нестабільності в Росії (на графіку показана динаміка індексу ACRA FSI)

Джерело: розрахунки АКРА

Russia CDS 5Y (п'ятирічний кредитно-дефолтний своп) - дериватив, що страхує від дефолту за боргами Російської Федерації.

Станом на кінець червня ставки по Russia CDS 5Y на 0,3 п. П. Вище, ніж на початок 2018 року. Це може бути обумовлено тим, що ризики, пов'язані з російською економікою, на думку інвесторів, виросли. Однак більш високі ставки по Russia CDS 5Y могли стати наслідком не тільки санкцій: для багатьох країн, що розвиваються ставки по CDS з початку року зросли в середньому на 0,5-1 п. П. Через підвищень ключової ставки ФРС США.
З урахуванням динаміки ACRA FSI можна зробити висновок, що наслідки санкцій, введених 6 квітня, вже абсорбувалися: в червні 2018 го значення індексу виявилося навіть нижче, ніж було в середньому на початку року (динаміка Russia CDS 5Y зазвичай запізнюється щодо ACRA FSI). Причиною того, що квітневі санкції були абсорбовані швидше за попередні, могла стати адаптація російської фінансової системи до режиму санкції.

Санкції надали мало впливав на фінансовий стан підприємств і банків ...

Вплив на рентабельність

Податковий маневр - підвищення податку на видобуток корисних копалин (ПВКК) і зниження ставок експортного мита на нафту. Реалізація маневру почалася в 2015 році.

Санкції, введені США та ЄС проти російських компаній в 2014 році, не будуть впливати на рентабельності останніх. Незважаючи на те що рентабельність нефінансових компаній, що потрапили в список, знизилася на 1,6 п. П. Після введення санкцій, причиною цього стала реалізація податкового маневру, а не введення обмежень.

Що стосується банківського сектора РФ, то спостерігалося в 2015 році зниження рентабельності торкнулося не тільки потрапили під санкції банки, оскільки його причиною став загальна фінансова криза. В цілому по сектору рентабельність знизилася в середньому на 0,8 п. П.

Малюнок 3. Вплив санкцій 2014 року на динаміку рентабельності банків і нефінансових компаній

Джерело: КУАП, звітність компаній і банків, розрахунки АКРА

Вплив на борг

Більш детальна інформація про причини збільшення обсягів облігацій, що випускаються нефінансовими компаніями і банками, представлена в дослідженнях АКРА «Великий бізнес зміщується на облігаційний ринок» від 22 грудня 2017 року і «Зниження ставок змусить банки змінювати структуру фондування» від 13 грудня 2017 року.

Незважаючи на те що введення санкцій не вплинуло на рентабельність, воно стало причиною зміни структури боргу потрапили під санкції компаній і банків. Так, в період з 2014 по 2018 рік все нефінансові компанії під санкціями збільшили частку рублевих запозичень (в середньому з 13 до 41%) або / і частку облігацій (в середньому з 40 до 66%) (малюнок 4). Що стосується інших російських нефінансових компаній, то частка облігацій у їх борг, навпаки, знизилася з 5 до 4% за вказаний період, а в борг банків поза списку санкцій - з 10,1 до 9,7%. Для компаній під санкціями випуск облігацій має перевагу в порівнянні з банківськими кредитами в зв'язку з можливістю розширення списку кредиторів. Збільшення частки облігацій у компаній під санкціями також можна пов'язати із загальною тенденцією зростання доступності ринку облігацій в Росії і з високим попитом з боку інвесторів. У першому кварталі 2018 року 38% запозичень великого корпоративного бізнесу було представлено облігаціями, і ця частка зросла за останній рік.
У банків під санкціями частка облігацій у зобов'язаннях, навпаки, знизилася з 6 до 4%. Це може бути пов'язано зі структурним профіцитом ліквідності в банківській системі і зі зниженням на тлі санкцій частки облігацій, номінованих в доларах і євро, з 38 до 31%.

В рамках дослідження для нефінансових компаній було проаналізовано тільки борг у формі облігацій і банківських кредитів.

Малюнок 4. Зміна структури запозичень компаній і банків під санкціямі5 з 2014 до 2018 року

Джерело: Bloomberg, розрахунки АКРА

5 До боргових зобов'язань ПАТ «ЛУКОЙЛ» санкції не застосовувалися. Для низки дочірніх структур ПАТ «Газпром» діють блокують санкції.

У великої кількості компаній, що потрапили під санкції, відбулася зміна географії запозичень: частка запозичень, залучених від нерезидентів, скоротилася. Ця тенденція характерна і для компаній, що не потрапили під обмеження (малюнок 5). Сукупний борг компаній, проти яких були введені санкції в квітні 2018 року, становить приблизно 1,5 трлн руб., З яких 12% припадає на облігації, 30% - на рублевий борг. Оскільки проти цих компаній діють блокують санкції, що забороняють будь-яка взаємодія між ними і компаніями в США, структура боргу перших може змінитися. Ця тенденція може посилитися на тлі побоювань неамериканських контрагентів про введення проти них вторинних санкцій з боку США у разі взаємодії з російськими компаніями з списку санкцій. В даний час 57% боргу всіх російських компаній корпоративного сектора і 16% сукупного боргу банківського сектора відноситься до компаній з списку санкцій.

Див. Дослідження «Обмеження на відтік капіталу в Китаї відкривають нові можливості для країн СНД» від 4 вересня 2017 року.

Після 2014 року відбулося зниження частки запозичень, наданих американськими і європейськими банками, в сукупному обсязі банківського боргу компаній з списку санкцій і відповідне збільшення частки китайських контрагентів. Останнє не є наслідком пошуку нових інвесторів на Сході, оскільки велика частина цих запозичень була ще до першої хвилі санкцій. Варто відзначити, що триває економічне зростання Китаю створює потенціал для збільшення частки його інвестицій в російську економіку. Традиційно Китай багато інвестує в російський нафтогазовий сектор: на нього довелося в середньому 57% всіх крупних6 китайських інвестицій в Росію (в грошовому вираженні - 10,1 млрд дол.) З 2006 року. Частка азіатських країн в прямих інвестиціях в російську економіку зросла з початку 2014 з початок 2018 року зі 4,4 до 6,5%, однак це також стало результатом зниження обсягу західних інвестицій на тлі санкцій (рисунок 6).

6 Більше 100 млн дол.

Малюнок 5. Зовнішній борг як державних, так і недержавних компаній знизився після першої хвилі санкцій в 2014-2015 роках

Джерело: Банк Росії, розрахунки АКРА

Малюнок 6. Обсяг входять прямих інвестицій знизився; частка Заходу впала, а Азії зросла

Джерело: Банк Росії, розрахунки АКРА

... але суттєве - на економічну політику Росії

Введені санкції надають як пряме, так і непряме вплив на російську економіку (таблиця 2).

Таблиця 2. Вплив санкцій на російську економіку

Джерело: АКРА

Санкції стали стимулом для прискорення розробки і впровадження заходів, що підвищують стійкість російської економіки і, зокрема, фінансового сектора в разі можливої ізоляції. Деякі заходи впроваджувалися б і під час відсутності санкцій, але, ймовірно, більш повільними темпами. Ціною адаптації до санкцій стали певні втрати в поточному добробут населення.

Непряме вплив режиму санкції виявилося більш істотним, оскільки торкнулося економіку в цілому, а саме призвело до зміни наступних компонентів економічної політики держави:

1) Торгові бар'єри. Російські контрсанкціі обмежили імпорт деяких категорій продовольчих товарів, що призвело до зростання цін на ряд товарів. Ефект на реальні доходи населення ми оцінюємо в мінус 2-3 п. П. На 2018 рік 7. За 2014-2018 роки ВВП Росії виріс на 1,1%, тоді як внесок фактора контрсанкцій (через зниження споживання населенням) склав лише -0 , 2 п. п. Негативний внесок контрсанкцій ні компенсований позитивним ефектом зростання виробництва в секторі АПК і зниження імпорту. Незважаючи на те що внесок АПК в економічне зростання в даний період склав 1 п. П., Він був переважно обумовлений інвестиціями, здійсненими в 2010-2013 роках. Зростання виробництва в секторі АПК, безпосередньо пов'язаний з контрсанкціямі, не перевищив 0,1 п. П.

2) Інфраструктура фінансового ринку. Загроза порушення безперервного грошового обороту прискорила розробку норм, що стимулюють використання внутрішніх аналогів глобальних фінансових сервісів в наступних областях: платіжні системи, кредитні рейтинги і т. Д.

3) Вимоги щодо зберігання даних на території Росії і локалізації програмного забезпечення держустанов. Необхідність виконання цих вимог підвищила витрати технологічних і телекомунікаційних компаній.

4) Фіскальна політика. Бюджетне планування базується на більш консервативних передумовах, ніж це могло б бути за відсутності санкцій. Зовнішні запозичення не розглядаються в якості надійного джерела фінансування.

5) Розміщення міжнародних резервів. Необхідність збереження ліквідності призвела до зміни структури інвестицій в сторону зниження (ймовірно, довгострокового) частки держпаперів ініціаторів санкцій.

7Стоімость споживчого кошика зросла на 2-3 п. П.

Наприклад, частка казначейських облігацій США в російських міжнародних резервах знизилася з 20 до 11% з січня 2014 по квітень 2018 року.

Санкції будуть стримувати довгострокове зростання економіки

Див. Прогноз АКРА «Шість драйверів інвестиційного зростання в Росії» від 4 квітня 2018 року.

Санкції не можна назвати ключовим стримуючим фактором економічного зростання в Росії в середньостроковій перспективі. Потенціал зростання економіки країни в період з 2017 до 2018 року АКРА оцінює в 1,5%, і фактичний показник вже близький до цього рівня. В основному зростання стримується через скорочення чисельності робочої сили (негативний ефект від даного чинника з точки зору темпів економічного зростання, за оцінками АКРА, становить -0,4 п. П. В 2018-2020 роках), а тому навіть у разі скасування санкцій середньостроковий зростання економіки навряд чи б істотно посилився.

Вплив санкцій на темпи зростання может віявітіся більш відчутнім в довгостроковій перспектіві як для компаний, так и для економіки в цілому. Основні бар'єри для більш швидкого зростання, який був би можливий за відсутності режиму санкції, - це скасування спільних технологічних проектів, зниження експорту алюмінію і видобутку нафти і газу.

Вплив на спільні технологічні проекти із зарубіжними партнерами

Після введення санкцій в 2014-2015 роках цілий ряд довгострокових проектів по освоєнню нових нафтових родовищ був скасований. У тому числі це торкнулося дев'ять великих спільних проектів ПАТ «Роснефть» і ExxonMobil, що для ExxonMobil означало втрату своїх інвестицій, а для ПАТ «Роснефть» - необхідність почати пошук нових партнерів та інвесторів.

Обмеження на нафтогазові компанії, введені в 2014 році, позначаться на показниках видобутку нафти в 2020-х. Родовища, експлуатація яких почалася після 2013-го, повинні сприяти збільшенню загального обсягу видобутку в період з 2019 по 2020 рік, проте в 2020-х знадобляться нові технологічні та інвестиційні стимули як для зрілих, так і для нових родовищ. Цей процес вимагає істотних витрат, але буде стримуватися через санкції.

У той же час заборона на експорт в Росію різних видів обладнання дав позитивний імпульс розвитку всередині країни енергетичного машинобудування та виробництва нафтогазового обладнання.

Вплив на експорт

У зв'язку з санкціями, накладеними на компанію UC Rusal, обсяг експорту алюмінію з Росії в США за поточний рік може знизитися на 5-10%. Темпи зростання продажів даного металу на внутрішньому ринку не такі високі (в 2018 році показник виросте на 3-4% завдяки зміні стандартів для продукції з алюмінію) і не дозволять нівелювати ефект від скорочення експорту алюмінію на Захід. Однак в 2019-м негативний вплив санкцій може зійти нанівець завдяки зростанню як експорту алюмінію в Китай, так
і споживання цього металу на внутрішньому ринку.

Міжнародні резерви РФ повністю покривають зовнішній борг компаній, уразливий до розширення санкцій

Ризик розширення антиросійських санкцій залишається одним з ключових ризиків, з якими може зіткнутися економіка РФ в поточному році. Потенційно можливі нові санкції можуть включати в себе наступні заходи:

• посилення обмежень проти компаній, які вже перебувають в списку санкцій (наприклад, заборона на залучення більш короткострокового боргу);
• введення санкцій проти нових компаній;
• розширення географії санкцій: введення подібних обмежень іншими країнами або введення вторинних санкцій у відповідь на їх співпрацю з російськими громадянами / компаніями під санкціями;
• обмеження операцій з російськими держоблігаціями;
• застосування інших санкцій (обмеження ліквідності резервів ЦБ, відключення від міжнародної платіжної системи SWIFT і т. д.).

У 2017 році обсяг міжнародних резервів став повністю покривати всі російські зовнішні боргові зобов'язання, вразливі до вимушеного погашення (малюнок 7). Це може нівелювати ризики ліквідності, тому прямого негативного ефекту на діяльність компаній під санкціями може не виникнути, хоча і станеться ще більше погіршення інвестиційного клімату. Після введення санкцій в квітні 2018 року частка нерезидентів, які володіють російськими держоблігаціями, в період з квітня по червень знизилася з 34,5 до 30% (за друге півріччя 2014 року даний показник скоротився з 25,6 до 18,7%).

Малюнок 7. У 2017 році міжнародні резерви стали повністю покривати російський зовнішній борг, уразливий до вимушеного погашення

Джерело: Банк Росії, розрахунки АКРА

Одними з обговорюваних можливих нових санкцій є обмеження операцій з російськими держоблігаціями, обмеження ліквідності резервів ЦБ, а також відключення від міжнародної платіжної системи SWIFT.
Варто зазначити, що перший сценарій виглядає малоймовірним, оскільки самі США визнали, що його реалізація може негативно вплинути і на їх власну економіку8. Реалізація другого і третього сценаріїв потенційно можлива, а ефект від них може стати найбільш відчутним.

В даний час бюджети 10 з 85 суб'єктів РФ більш ніж на 20% залежать від компаній під санкціями (рисунок 8). В основному це стосується регіонів, в яких здійснюється видобуток нафти і газу. Розширення санкцій здатне спричинити за собою зниження відрахувань з податку на прибуток до їх бюджетів, проте негативний ефект від цього буде частково компенсовано стабільними надходженнями по ПДФО, податку на майно і акцизам.

Малюнок 8. Регіони, бюджети яких більш ніж на 20% залежать від компаній під санкціями

Джерело: розрахунки АКРА

8 Див. https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm0271 и https://publicintelligence.net/ustreasury-russia-sanctions-2018/ від лютого 2018 року.